摘要：

山西焦化(600740、业绩增长)：双焦低点已现，煤＆焦未来均有增量

华电重工(601226、龙头、业绩增长)：“风火光氢”多面手，锚定“双碳”入佳境

天山铝业(002532、龙头、业绩增长、业绩改善)：一体化成本优势显著，打造电池箔第二增长极

山河药辅(300452、龙头、业绩增长、业绩改善)：进口替代加速推升业绩增速，三季报超预期

天味食品(603317、超预期、业绩增长、业绩改善)：收入超预期，来年余力足

1、山西焦化：双焦低点已现，煤＆焦未来均有增量

双焦疲软，Q3业绩环比下滑。公司22Q3营收28.4亿元(环比-17.6%)、归母净利6.2亿元(环比-36.2%)，主因：1）Q3投资收益8.8亿元，环比减少1.7亿，公司投资收益主要源于参股49%的中煤华晋，中煤华晋以市场化配焦煤销售为主，Q3焦煤降价，盈利有所下降；2）剔除投资收益后，公司Q3营业利润为-2.7亿元，亏损环比增加1.9亿，表明公司主业焦炭及焦化品亏损增加，主因双焦同向下降，价差继续减少，值得注意的是公司Q3积极调整产品销售结构，价格环比下降的焦炭(环比-7.8%)、甲醇(环比-12.2%)销量减少，反之提升例如沥青(环比+53.0%)、炭黑(环比+177.8%)等。

焦煤价格回升，Q4投资受益看增。据wind，日照港瘦煤(山西产)10月均价为2350元/吨，较Q3提升212元，伴随配焦煤价格提升，为公司贡献主要业绩的中煤华晋将受益，投资收益有望提升，Q4业绩可期。

煤&焦未来均有增量。中煤华晋旗下的里必矿400万吨(无烟煤)及公司规划建设144万吨焦炭产能，预计均将于2024年投产。

2、华电重工：“风火光氢”多面手，锚定“双碳”入佳境

火电起势，已入佳境：火电投资提速，物料输送系统工程及热能工程业务步入高景气区间。受能源发展政策驱动，火电灵活性改造迎来快速发展。下游火电资本支出加大，公司物料输送系统工程业务及热能工程业务有望受益景气度提升。物料输送系统工程业务方面：公司2016-22H1超2亿元合同订单合计92.1亿元，其中港口煤码头、火电、煤化工行业订单占比分别33.2%、30.8%、12.1%。热能工程业务方面：公司在国内百万千瓦以上四大管道市占率超50%，有望受益华电集团火电建设及灵活性改造提速。2021年，华电重工参与投标的百万机组四大管道投标全部中标，巩固了公司在该领域的龙头地位。2021年末，华电集团火电装机120.49GW，22Q1-3华电集团灵活性改造招标合计29项，22H1，华电重工签订4项灵活性改造订单，合计合同额达2.8亿元。

海风猎猎，拾级而上：公司海上风电业务一体化优势显著，有望受益需求扩容。既往国内海风项目参与率约13%：截至2021年末，公司完成国内海上风电项目累计装机容量3.41GW，占全国海风装机26.9GW约13%。竞争优势：公司布局风电制造、安装，打造一体化产业链。制造端：旗下三大制造基地具有风电钢结构制造能力，承接多个风电塔筒、桩基制造订单；安装端：公司目前长期租赁“振江号”、“华电玉环1”等多艘+自持一艘风电安装船，公司租赁新一代2200吨风电安装船“博强3060”补足深远海施工能力、预计23Q3投运。内外需求共振、订单有望向好：华电系统内：另一方面，2021年华电集团海风新增装机容量约0.58GW，22Q1-3集团所有风电机组招标超6GW，集团内需求上量有望推动公司海风业务新签订单额提升；外部需求方面：“十四五”期间，我国各省规划新增海风装机容量近57GW，2021年完成28%，未来建设需求有望高增。唐山市2022年10月发布“十四五”海风规划，到2025年累计新开工海风项目2-3个，总装机容量3GW，到2035年，累计新开工建设海上风电项目7-9个，装机容量超13GW。公司旗下曹妃甸重工主营之一为海风塔筒、管桩、钢结构制造，拥有3万吨级专用码头，有望凭借资源及区位优势充分获益。

内延外拓，氢能业务产业化进程快速推进。战略端：公司提出实施“1386”总体战略，明确提出“做实氢能”；市场端：至2030年，保守、中性、乐观情况下，我们预测中国电解槽市场空间分别为1200、1675、2150亿元，全球电解槽市场空间分别为8400、11725、15050亿元；组织架构及产品端：设立氢能事业部，立足系统工程承包与产品装备制造，致力于成为氢供应系统配套服务商与氢应用产品集成商，产出华电集团系统内首瓶“绿氢”、成功下线大容量碱性电解水制氢装置；业务与产业并购端：积极推进PEM制氢核心装备研发，并购深圳通用氢能并持有51%股权，切入氢能材料装备领域。

3、天山铝业：一体化成本优势显著，打造电池箔第二增长极

电解铝龙头企业，一体化成本优势显著。公司在新疆建有120万吨电解铝产能，已形成铝土矿-氧化铝-电解铝-高纯铝/动力电池铝箔的上下游一体化布局，同时在疆内配套自备电厂和预焙阳极。电力、预焙阳极及氧化铝自给率接近100%，测算得公司一体化具备约2500-3000元/吨成本优势。

电解铝：盈利底部，或迎较大边际改善弹性。

短期：供应端上半年大量新投及复产产能驱动国内产量持续增加，受Q4云南电力紧张影响，短期内供应增量较小；需求端年内地产行业的疲软持续对上游形成拖累，铝加工产品出口同比大幅增加叠加新能源领域高增长对国内需求形成托底。当前供需双弱背景下行业吨铝利润处于历史低位。

中期：国内供应端即将触及供给侧改革确立的4500万吨产能天花板，需求端传统领域或迎边际改善，新能源领域增量贡献确定性强。国内外供应干扰持续演绎下，预计23-24年电解铝行业供需紧平衡，铝价有望维持高位，行业吨铝利润具备较大改善弹性。

高纯铝：需求平稳增长，低成本产能持续扩张。公司引入日本成熟团队，采用能耗极低的偏析法生产高纯铝，较传统的三层液电解法具有成本低、污染小的特点。在行业需求平稳增长的同时，通过成本+工艺壁垒巩固行业地位。随着公司扩产项目推进，预计公司22-24年高纯铝出货量4/7/9万吨。

电池铝箔：一体化+团队+设备优势保障产能快速落地，受益行业高增长。

受益于下游动力电池及储能应用增长，全球电池铝箔需求高增。供应端受限于设备及认证壁垒，产能放量相对较慢，预计22-23年行业供需紧平衡。公司通过技改+新建方式建设电池铝箔产线，总规划22万吨产能，预计23-24年出货量分别为5/15万吨。友商扩产周期普遍在两年及以上，公司通过团队+设备优势保障产能快速落地，通过一体化构筑成本+工艺壁垒。

4、山河药辅：进口替代加速推升业绩增速，三季报超预期

进口替代加速，国内头部制剂客户订单增长。由于进口供应链的供应周期较长、不稳定性增加和集采导致的成本敏感度提升，国内药辅领域进口替代趋势明显。2021年公司实现进口品种替代的客户25家，进口替代的销售额占销售额增长的20%以上。今年上半年进口替代销售额超过1500万，占上半年销售增加的1/3左右。国内头部制剂客户订单增长，大客户订单循环快，对高品质辅料的需求量大，有助于提升高品质辅料的销售占比，改善公司产品销售结构。

公司产品销售结构变化明显，高品质MCC销售紧俏。公司主要品种为纤维素系列和淀粉系列，纤维素系列的销售占比逐年提升，2022H1销售占比49.5%，同比增加3.6个百分点，毛利率35.0%，同比略有下降。其中，纤维素系列中的微晶纤维素MCC毛利率36.2%，喷雾法制备的高品质型号的MCC具备更好的粉体学特性，目前供不应求，公司是国产唯一供应商。明年随着新产能建成投产，HPMC和MCC的供货周期有望缩短。

此外，公司不断扩充品种数量，公司注射级辅料的开发策略是以特色品种和主业关联品种为主，第一个注射级辅料品种龙胆酸已经登记成功。原材料方面，纤维素类产品的原材料主要是进口的阔叶木浆，目前价格在历史高位区间振荡，淀粉类原料价格有所回落。2021Q4公司对部分产品进行了小幅提价，成本压力有所释放。

5、天味食品：收入超预期，来年余力足

底料和冬调等核心品类发力，叠加渠道重启扩张，在低基数下Q3收入超预期高增。公司单Q3营收6.95亿元，同比+82.3%。分品类看，底料在低基数下同比+107.7%，其中好人家事业部表现亮眼，而侧重2B的大红袍在疫情下进度不及预期，冬调营收1.32亿，同增126%，主要系延续21年冬调、22H1小龙虾调料的成功经验，销售前置主导市场铺货节奏所致，同时猪肉价格仍处于19年以来相对低位，亦有效提振冬调需求，而川菜调料平稳增长38.5%至2.3亿元。分地区看，华中/华北/东北/华南均实现翻倍或以上增长，一方面与去年7月放弃全年目标致低基数有关，另一方面也受益于Q3省外新品导入、加大招商及渠道下沉，经销商扭转连续三个季度下降趋势，单Q3华东/西南/华北/华中/东北环增45/33/26/21/10家。分渠道看，直营商超受益于加大地推&陈列，低基数下高增317.6%，定制餐调收入同+38.4%，环比改善明显；经销商收入同+89.2%，主要受益于优商扶商策略及精细化运营。

成本压力有所加大，但费用及促销收缩，贡献主要盈利弹性，净利率环比持平。公司Q3利润同比大幅改善，其中毛利率32.7%，同环比-0.85/-1.85pcts，主要系牛油成本仍在高位，22年4月中旬起多家牛油企业发布调价函，草根调研亦反馈Q3牛油价格普遍较H1提升8~9%。而费用节约是盈利提升主因，Q3销售费用率为12.6%，同比-11.2pcts，预计主要与渠道促销收缩、投入更精准化有关，往年为了压货，底料5送1或3送1的买赠政策转变为10送1，把费用更多投入到终端陈列和基础建设，同时亦借助空袋返利等政策拉动终端实际动销。其他费用方面，Q3管理费用率6.3%，同比+0.2pcts，财务费用率-0.4%，同比+0.67pcts，最终公司净利率11.26%，同增10.07pcts，环比基本持平。

全年收入进度已超预期，Q4大概率转向余力积蓄，加上经营布局逐步展开，来年势能有望延续。22年公司通过经营调整，在包袱较轻下轻装上阵顺利实现超预期增长，年内目标完成基本无虞，在此背景下市场关注焦点向来年展望切换，部分投资者担心低基数、宅家红利消退下高增无法延续，我们认为结合经营节奏、品类储备和渠道开拓三方面，来年增长基础仍然坚实，一是当下增长势头较强，Q3合同负债提至1.8亿，即便Q4收入不增长，全年仍将超额完成任务目标，故公司大概率转向主动蓄力，更好兼顾今明两年目标完成，二是外埠市场开拓计划提速，四川、河南等基地市场仍有精耕空间，目前全国40-50w网点，整体加密空间充足，此外定制餐调、大红袍等亦有望受益餐饮改善；三是粉蒸肉/老卤汁/老鸭汤等区域性潜力单品已过亿，未来可在优势区域进一步补足产品矩阵，最后考虑公司“优商扶商”政策进一步显效，费投&渠道考核持续坚持，来年展望积极，而盈利亦有望在成本回落下延续改善趋势。

风险提示：本内容仅供投资参考，不作为投资建议，股市有风险，投资需谨慎。以上内容仅供学习交流，切勿作为实盘交易的依据。

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